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资金缺口来临,八月流动性大考?

作者:小麦财经 发布时间:2021-08-12 18:50:57 阅读次数

8月以来市场之前流动性宽松预期略有降温。十年国债收益率反弹至2.86%,DR007利率也回升到公开市场7天逆回购利率的上方。

万亿资金缺口来袭,8月流动性面临大考?

从券商研究来看,对于8月的流动性顾虑主要来自三个方面:

1、7000亿MLF的到期。上月MLF到期4000亿且已经是上半年的最高水平,8月MLF的到期量在此基础上,继续提升达到7000亿。

2、7000亿地方债提速。根据广发证券统计,7月新增地方债发行再度放缓为6568亿元,低于6月7949亿元。预计8月发行会提速,计划发行总额1万亿以上,新增发行额7000多亿。去年同期新增发行量约为9200亿元。

但实际上8月份以来,新增地方债发行进度依旧不快,第一周发行量不到400亿元。从目前公布的信息来看,第二批专项债预计在9月发行,第三批预计在年底发。因此9月和12月可能才出现地方债集中发行的资金压力期。预计这两个月的新增地方债的发行量均会在万亿左右,因而8月地方债发行提速可能继续低于预期。

3、8月财政支出力度偏弱。从财政支出的季节性特征来看,8月仅略高于7月,占全年财政支出的7%左右。预计会占用约千亿的流动性。

不过,财政存款并非与支出完全一一对应。我们直接从央行以及金融机构的财政存款的季节性表现来观察(财政存款的季节性表现同样是非常规律的),8月9月的财政存款应当会以净投放为主。

所以,从这三个方面来看,实际上8月份流动性超预期的影响,很大程度上在于MLF的到期和央行对冲的姿态。

姿态1——降准对冲。7月央行中性降准,根本原因便是用于对冲税期以及替换当月MLF到期。那么即使考虑财政资金的净投放,8月的流动性缺口也和7月差不多,那央行会不会继续降准对冲呢?

如果真的延续7月的操作模式,那对8月的流动性肯定是个好消息。但是按照这个框架,9月地方债发行万亿、10月财政存款大幅净回笼、11月、12月MLF逼近万亿,是不是之后每个月的MLF都要变成降准了?这似乎太不实际。我们还是倾向于判断降准是带有“预见性”的“非常态”手段。

姿态2——(增)等量对冲。从当前货币政策中性偏宽的基调来看,等量对冲应该是最适宜的选择。对于市场而言,流动性将保持平稳。同样从今年所有的MLF到期对冲情况来看,都是延续了这个操作模式。(除了7月)

姿态3——减量对冲MLF(+逆回购加量)。一方面有7月降准的铺垫,一方面当前金融机构的超储也相对充裕,因而市场对于本月MLF也存在减量对冲的担忧,亦或者通过增加逆回购投放来替代一部分MLF,这实际上是投放资金期限的缩短。

减量对冲对于市场的流动性必然是负面影响。但是基于当前的政策基调,我们认为即便实施减量对冲,回笼的量也不会太大。不可能出现类似7月象征性投放1000亿的姿势。

因而8月讨论流动性大考可能稍微早了一些。更大程度应该是市场对于前期过度“降准”、“降息”宽松预期的修正。

10年国债利率的中枢在哪里?

那么随着流动性水平回归平稳,先前的降准效应逐步消退,那么十年国债利率的中枢应该在哪里呢?

回到疫情前的2019年,整体经济的状况是GDP自2018年底的6.5%回落至2019年底的5.8%。通胀受到食品价格的扰动回升,但PPI价格亦是同比回落。相应的10年期国债利率由18年底的3.4%回落至19年底的3.2%,中枢回落至3.18%。

2020年国内疫情控制得当,自二季度开始已经恢复正增长。2020年二季度至当前,支持经济的两大关键,一是外需强劲;二是地产托底。但制造业投资和消费增长目前仍存在缺口,考虑到这样的结构性问题,10年国债利率的中枢今年应下滑至3%,下轨2.8%。对应经济增速(较疫情前)回落0.5-0.3个百分点左右。

当前10年国债的利率是2.86%,这是利率的底了么?

未必,因为当前的10年国债除了反映经济面以外还受到资金“欠配”的推动。因而我们不妨从流动性的角度再来考虑利率的中枢问题。

疫情期间央行公开市场操作的7天逆回购利率从2.55%下调到了2.2%。受到短端流动性的牵引,国债利率下跌到2.86%,其和7天逆回购利率的利差基本上回到2019的均值水平(65个基点)。而DR007在宽松时的利率下限在2%的水平来看,国债收益率的下限差不多应该在2%+0.65%(利差),也就是2.65%

当然前提是流动性保持当前的宽裕水平。短期来看9月地方债供应放量或成为十年国债收益率上行的触发因素。而后期央行一旦出现进一步的宽松操作(比如降息),也可能使得收益率的中枢进一步下移,但我们认为短期这并不符合基本面的情况。

股市风格转换?

8月以来市场风格转换明显,前期的热门赛道股有所回调,地产金融建筑表现强势。考虑到当前行情还是依赖流动性,且整体经济增速在放缓。因而资金对高成长的青睐依然会是主流。

但短期估值过高,涨幅较大的板块(PE150以上)可能存在一定的压力。因为即使十年国债收益率因为供给增加而上行的话,本身代表无风险利率作为风险资产的“锚”,也会使得高估值板块承压。

低估值板块的表现,除了行业政策方面的提振,主要还有两点需求:1)30倍以下PE对应10%左右成长性的板块存在一定的类固收需求(地产板块的股息率在5%以上),2)对于未来财政发力的预期。但配置力度和持续程度可能不会太久。

赛道股的热度稍退之后,资金或转向更多估值处于中等水平的高端制造业的主题。从流动性角度来看,估值压力不至于过于明显,从业绩角度来说,尽管整体经济增速下滑,但是随着PPI-CPI的缺口未来的收敛趋势,中下游制造业的毛利甚至还存在回升的空间。

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