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中欧国际工商学院黄生:中小市值上市企业面临四大“陷阱”

作者:小麦财经 发布时间:2021-08-12 18:50:36 阅读次数

经济观察网 记者 蔡越坤30年来,中国股市发展迅猛,上市公司多达4300家,融资超过16万亿元,奔腾又躁动的年轻股市,带给中国企业一个巨大的红利期。

Wind统计数据显示,30年来我国企业通过证券市场累计融资规模达15.99万亿元,其中包括3.64万亿元的IPO募资、9.47万亿元增发募资、0.64万亿元配股、0.89万亿元优先股、0.96万亿元可转债以及0.38万亿元可交换债。

尽管如此,当下A股资本市场中小市值的企业上市后面临无人问津,股价不高、流动性低、市值也无法提振的尴尬局面。

对此,中欧国际工商学院金融学副教授黄生认为,这和整个市场生态有关。信息是金融的底层逻辑,但上市公司和资本市场之间却存在着较大的信息不对称,围绕着克服信息不对称带来的影响,产生了市场生态的各有机组成部分,具体包括:信息中介、流动性、机构投资者、工具型基金等,它们的特性和演变规律影响着资本市场的基本格局。

分析师难青睐

具体来看,第一,需要从信息中介证券分析师和机构调研的喜好分析。企业除了靠自身的信息披露来降低信息不对称,不少时候也需要依靠信息中介,即:机构投资者和证券公司的分析师。

证券分析师研究上市公司,分析企业决策、行为及其带来的结果。分析师报告的面世,可以让关于企业的这些信息释放到市场上,从而产生更多的交易需求。而证券公司很大一部分盈利来自于交易佣金,通过推动交易量上涨获得收益。

那如何让证券公司利益最大化呢?大体量的公司可以带来更大的交易量,同时,大公司未来的资本运作需求更多,自然也倾向与对本公司和所在行业更了解的证券公司合作。因此,分析师自然而然的会倾向于跟踪大体量公司。

除此之外,分析师也更愿意跟踪科技含量高、成长性比较好的公司。因为市场上对这些企业的分析更有需求,分析师的报告更有用武之地。

黄生直言,如果把股市比作地球,一边是阳光普照,另一边则黯淡无光。

低市值(低于中位数市值,约50亿)公司中,近2/3无分析师跟踪研究;但市值最高的1/4公司,平均每个公司却有23个分析师跟踪。总体而言,在2018年和2019年,差不多有40%的公司没有任何一个分析师进行跟踪。

再来看创业板,数据表明,在2009年时所有的公司都有分析师跟踪,并发表分析报告。但十年后,只有60%的公司被跟踪。主板的情况也大抵如此。科创板因创立时间短,还有待观察,但可从创业板的发展情况管窥一斑。

与分析师跟踪起类似信息中介作用的是机构自身对上市公司的调研。但机构调研的资源分配也呈现同样的特点, 2020年的数据显示,市值小于50亿的企业中,仅28%的企业获得机构调研,调研中平均会有22个机构参与;但如果市值接近1000亿时,则有超过一半的概率获机构调研,平均将近200家机构参与。

黄生认为,一面是正向循环,分析师跟踪、机构调研信息在市场上流转股票流动性增加估值增长更多分析师跟踪、机构关注。

他表示,而对于A股市场上的另一半而言,则是一个恶性循环。没有分析师跟踪或机构调研市场上缺少新信息交易流动性低股价上不去估值提不起来分析师、机构更不感兴趣交易量再缩小。这就解释了,为什么一些企业尽管非常努力,但是股价上不去,而另一些企业的努力从股价上很快得到反馈,因为关于企业努力的信息被市场获知、从而带来交易。

而在注册制下,上市公司的增长速度远远超过分析师和机构的增长速度,争抢分析师和机构注意力资源的情况加剧。但无论是分析师还是机构投资者,其注意力资源又都呈集中态势。

流动性低

中小市值企业面临的第二个现实问题是二级市场“流动性低”。

黄生表示,按上面的分析,影响市值的另一大因素是股票的流动性。从交易量来看,市值排在前25%的公司,日均交易量占比超过60%,而市值较小的公司交易量低。

有一个明显的结论是,市场喜新厌旧。在企业刚上市时,其股票流动性非常充裕。随着时间的变化,流动性显著下滑,而且越热门的板块,趋势越明显。在注册制制度下,趋势会进一步加剧。

从换手率来看,以创业板为例,2009年的日均换手率为18%,但这个数字只维持了1年,到2010年降到8%,之后长期维持在4%左右,而主板的日均换手率更低,仅为2%。

一般来说,数据显示,在传统审核制下上市的企业,其换手率在上市四、五年后就趋于平庸、逐步稳定下来,而在新近注册制下上市的企业,其换手率下降之快以月份计,他统称其为企业流动性之“七年之痒”。

黄生认为,对上市公司而言,面临着如何吸引和留住投资者的注意力,提振公司流动性等问题。

机构投资者持股比例低

机构作为信息制造者,它的交易行为带有“信息量”。对上市公司而言,都希望有更多的机构持股,尤其青睐那些战略投资持股比例高、持股时间长的机构投资者。

尽管机构在过去十年不断壮大,但显而易见,他们并不会把所有资金平均分配给所有的上市公司。

那到底分配给谁了呢?一半以上公司的机构持股比例小于38%。其中市值最大的25%公司,其中位数机构持股比例接近60%,而市值最低的25%公司,该比例仅为11%。

那么作为新崛起的公募偏股基金与指数基金ETF,比如双创50ETF和科创50ETF,会让更多公司受益吗?这些工具型的基金帮助股民一键购买一揽子股票,是否能帮助上市公司解决信息不对称带来的影响?

黄生认为,情况同样不利,双创/科创指数基金里的成分股通常是市值较大、流动性好、成长性高的公司。一般只有排名前50或者前100的这些公司,才能获得这些指数基金的青睐。

再来看公募基金。仅40%的公司公募基金持股合计超过1%。同时,公募基金的投资者结构还是以散户为主,散户的持股比例超过了50%。换言之,股民变成了基民,但其投资心态并没有发生改变,当公募基金净值一下跌,基民们就会很恐慌,就想赎回。

这反过来会影响公募基金的选股原则。为了避免被赎回,降低短期业绩压力,公募基金经理会选择短期内业绩表现就出众的公司,即,市值大、有确定成长性的公司。这意味着公募基金和指数基金ETF并没有给中小市值公司带来机构投资增加的福音。

也就是说,工具型基金的崛起并不能改变中小市值公司的资本、市场生态面貌和环境。

黄生表示,如此,中小市值公司面临的资本市场生态画像就出来了:投资者结构中以散户为主,股票流动性逐渐下滑,信息不对称严重,其企业经营状况信息不能有效地在股价上得到反馈,市值提升慢。

中小市值占总市值比例持续降低

黄生表示,在A股市场,尽管上市公司数量和市值都有所增加,但不幸的是,市值排在最后1000名的上市公司市值占市场总市值的比例已经从10%降到了3%,这形成了一个相当大的尾部。

这是否意味着市值排名较低的上市公司很难做大,也就是常说的中小市值“陷阱”?

黄生认为,对中小市值企业而言,IPO的敲钟时刻就应该马上关注两个问题。

第一,如何避免“上市即顶点”,持续获得市场注意力资源与资金支持?具体来说,一方面当然以扎实的技术、先进的商业模式给企业带来的护城河为本,但另一方面也要摒弃“酒香不怕巷子深”的传统观念,在满足市场和监管要求的合规披露外,还要在合法合规条件下做好主动披露,利用战略发布会、投资者/信息中介/媒体见面会、业绩说明会、乃至交易所创设的与投资者沟通平台,切实帮助市场更好理解公司策略和可持续竞争力。技术型或模式创新型企业更要与投资者和信息中介机构一起,把企业估值模型中的各种假设条件理顺、赋以合理的逻辑。企业决策者要深刻认识到,投资者关系处理才是“市值管理”的重要内容,与资本市场的沟通工作是“一把手”工程,不能简单推给董秘或CFO,尤其在企业经营策略或财务状况发生重大改变时,市场更希望能与创始人或决策者直接沟通。

第二,如何进一步利用上市公司地位,获得更多资本,加大产业运作,做大做强?上市只是企业为进一步发展走出去的第一步,而非终点。理想的状况是,企业有一系列发展规划,但碍于作为非上市公司,因资金或资源缺失而无法实现规划中的发展,从而去上市。上市后应该利用上市带来的各种优势资源,要么推动内部技术和效率的提升,要么以战略合作、合资或者投资(CVC)的方式实现外延扩展。例如,以各种方式沿着产业链的扩展等。对一些已上市公司来讲,也并非高枕无忧。在注册制下壳公司的价值地位不复以往,退市会更常态化,监管也在不断加强,甚至还有外部“野蛮人”(通过敌意方式获取企业控制权)在那虎视眈眈。

展望未来的资本市场,黄生预测,在注册制的红利期下,上市公司的数量短期内会持续上升。但随着A股市场生态的变化,上市公司价值分化也在加速,整合的需求会与日俱增。因此,上市公司数量会在上升后减少,产业未来会更集聚。但整合将是一个长期的过程。当产业和资本良性互动后,资本市场会有和目前同等数量的上市公司,但那时的上市公司将有完全不同量级的实力。而非上市公司也同样保有随时上市的选择与实力。

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